تسلط بر چرخه بازار – فصل نهم – چرخۀ اعتباری

مفهوم و اهمیت چرخه اعتباری (Credit Cycle)

در این قسمت، به بررسی فصل نهم از کتاب تسلط بر چرخه بازار می‌پردازیم؛ یعنی «چرخه اعتباری» (Credit Cycle). چرخه اعتباری را می‌توان به عنوان نبض تپنده بازارهای مالی و یکی از قدرتمندترین محرک‌های رونق و رکود در نظر گرفت.

هاوارد مارکس چرخه اعتباری را به یک پنجره تشبیه می‌کند: پنجره‌ای که گاهی کاملاً باز است و گاهی بسته می‌شود:

• پنجره باز: نقدینگی و اعتبار به وفور و با هزینه کم (نرخ بهره پایین) در جریان است. هرکسی به راحتی می‌تواند وام بگیرد و پروژه‌های خود را تأمین مالی کند.
• پنجره بسته: شیرهای نقدینگی بسته می‌شوند، نرخ‌های بهره بالا می‌رود و حتی قوی‌ترین شرکت‌ها نیز برای تمدید یا دریافت اعتبارات جدید به مشکل برمی‌خورند.

مارکس معتقد است تغییرات در میزان دسترسی به اعتبار، عمیق‌ترین تأثیرات را بر اقتصاد کلان و بازارهای مالی می‌گذارد. اهمیت این چرخه به دلایل زیر است:

1. سرمایه، سوخت رشد است: شرکت‌ها برای توسعه و بقای خود به نقدینگی نیاز دارند. انسداد مسیرهای اعتباری رشد کل اقتصاد را فلج می‌کند.
2. تمدید بدهی‌ها (Refinancing): اکثر شرکت‌ها و دولت‌ها در تاریخ سررسید، بدهی‌های خود را واقعاً پرداخت نمی‌کنند، بلکه با گرفتن وام‌های جدید، آن‌ها را تمدید یا اصطلاحاً «رول‌اور» (Roll over) می‌کنند. اگر پنجره اعتباری بسته باشد، این تمدید صورت نگرفته و موج ورشکستگی‌ها آغاز می‌شود.
3. تأثیر روانی بر کل سیستم: باز بودن یا بسته بودن بازار اعتبار، جهت‌دهنده اصلی ترس و طمع در بازار است.

مراحل شکل‌گیری و گردش چرخه اعتباری

چرخه اعتباری یک فرآیند چند مرحله‌ای و زنجیره‌وار را طی می‌کند:

1. رونق اقتصادی: اقتصاد در وضعیت شکوفایی است، درآمدها بالا رفته و خوش‌بینی حاکم می‌شود.
2. افزایش سرمایه بانک‌ها: با بهبود اوضاع، ظرفیت وام‌دهی بانک‌ها و نهادهای مالی افزایش می‌یابد.
3. کاهش ریسک‌گریزی: اخبار بد کم است، پس وام‌دهندگان احساس امنیت کرده و ریسک‌های آینده را ناچیز می‌شمارند.
4. رقابت شدید در وام‌دهی: بانک‌ها برای کسب سهم بازار بیشتر با هم رقابت می‌کنند. نتیجه این رقابت، کاهش نرخ سود و سهل‌گیرانه شدن استانداردها و تضامین وام‌دهی است.
5. تأمین مالی پروژه‌های ضعیف: به دلیل فراوانی پول، حتی پروژه‌هایی با بازدهی پایین و ریسک بالا که در شرایط عادی رد می‌شدند، وام دریافت می‌کنند.
6. نابودی سرمایه (نکته عطف چرخه): پروژه‌های ضعیف با شکست مواجه شده و بانک‌ها با مطالبات سوخت‌شده روبه‌رو می‌شوند.
7. افزایش شدید ریسک‌گریزی: زیان‌ها آغاز شده و وام‌دهندگان به سرعت احتیاط خود را افزایش می‌دهند.
8. محدودیت اعتباری: بانک‌ها استانداردهای سختی وضع کرده و تنها به قوی‌ترین و معتبرترین مشتریان وام می‌دهند.
9. بحران و ورشکستگی: به دلیل ناتوانی شرکت‌ها در تمدید بدهی‌ها، نکول و ورشکستگی در اقتصاد گسترش می‌یابد که این خود به تعمیق رکود اقتصادی دامن می‌زند.

بحران مالی ۲۰۰۸؛ مطالعه موردی چرخه اعتباری افراطی

بحران مالی ۲۰۰۸ نمونه‌ای کلاسیک از اثرات مخرب چرخه اعتباری افراطی است. این بحران با رونق بی‌سابقه بازار مسکن آمریکا آغاز شد. بانک‌ها به دلیل نرخ‌های بهره پایین و رقابت شدید، شروع به پرداخت وام‌های بدون پشتوانه به افراد فاقد صلاحیت مالی (وام‌های ساب‌پرایم - Subprime) کردند. بانک‌ها این وام‌ها را بسته‌بندی کرده و به شکل اوراق بهادار فروختند. با افت قیمت مسکن و ناتوانی وام‌گیرندگان در پرداخت اقساط، حباب اعتباری ترکید، بانک سرمایه‌گذاری لیمن برادرز (Lehman Brothers) ورشکست شد و وحشت کل سیستم مالی جهان را فرا گرفت.

در ایران نیز رشد نقدینگی و هدایت غیربهینه آن به سمت بازارهای موازی (ارز، طلا، مسکن) بدون افزایش تولید، بارها حباب‌های قیمتی بزرگی ایجاد کرده است.

نشانه‌های مراحل چرخه اعتباری و استراتژی سرمایه‌گذاری

برای تشخیص موقعیت در چرخه اعتباری، باید نشانه‌ها را رصد کرد:

• نشانه‌های سقف چرخه (پنجره باز): نرخ بهره پایین، استانداردهای وام‌دهی بسیار آسان، حجم بالای تسهیلات، قیمت‌های بالای دارایی‌ها و خوش‌بینی مفرط. در این مرحله، سرمایه‌گذار برتر باید محافظه‌کار باشد و به جای کسب سود بیشتر، بر حفظ سرمایه و افزایش نقدینگی متمرکز شود.
• نشانه‌های کف چرخه (پنجره بسته): نرخ بهره بالا، استانداردهای وام‌دهی سخت‌گیرانه، افت شدید تسهیلات و بدبینی عمومی. در این فاز، بازارها پر از فرصت‌های خرید دارایی‌های باکیفیت به قیمت‌های بسیار نازل (معامله‌های مفت) است و سرمایه‌گذار برتر باید تهاجمی عمل کند.

در بازار بورس ایران نیز با وجود رکوردهای طولانی‌مدت، درک چرخه اعتباری و نرخ بهره بین‌بانکی می‌تواند به ما کمک کند تا زمان‌های خروج از صنایع پرریسک و ورود به صنایع بنیادی و ارزان را به درستی تشخیص دهیم.